阿里巴巴上市 背后有不可预料的风险

　　本周，中国电子商务巨头阿里巴巴将在美国纽约上市（IPO）。这或许是美国历史上最大的一次IPO，已开始就让国际投资者翘首以盼。

　　然而，对另一些观察者而言，一家中国公司成为美国资本市场上的宠儿，也显示出中国高速的经济与其落后的证券监管及纠结于公司属性之间的矛盾。

　　中国的资本市场从上世纪90年代起开始建立，旨在帮助中国企业融资并且扩张，并最终与纽约伦敦等国际成熟市场接轨。但对于像阿里巴巴这样的企业，借由中国的经济发展成长，但最终不得不通过国际资本市场进行融资。

　　“类似的企业，在中国国内无法通过公开市场融资，只能辗转海外市场筹集资本，”北京大学光华管理学院会计系教授罗基尔斯（Paul Gillis）对BBC中文网记者表示，似乎，中国目前的资本市场尚未对接受像阿里巴巴这样的企业做好准备。

　　VIE“重大风险”

　　本周五（9月19日），纽约将见证阿里巴巴的华丽登场。上周，阿里巴巴还向媒体透露，由于投资者的认购情况好于预期，阿里巴巴可能提前结束认购。

　　然而，美国国会下属的美国美中经济与安全审查委员会（USCC）却在9月12日对热情的投资者发出警告，称阿里巴巴等美国上市中国互联网企业“存在重大风险。”

　　在这份名为《在美上市中国互联网公司的风险》（The Risks of China’s Internet Companies on U.S. Stock Exchanges）的报告中，最重要的一个议题便是阿里巴巴等中国互联网企业在美国上市时所使用的“可变利益实体”（Variable Interest Entities以下简称VIE）结构。一些监管者也将此称为“协议控制。”

　　在中国，VIE常使用在一些需要回避国内监管政策的企业，包括互联网和涉及国家利益的公司。这些企业一方面必须由中国公民持有，另一方面企业自身又需要通过国际资本市场融资。因此，企业最终需要通过一组协议控制境内的业务实体。

　　“You Can’t be OK!”

　　通过VIE在海外资本市场上融资的做法，不仅阿里巴巴一家。事实上，这种持股方式最早出自于2000年在美国上市的新浪。此后，中国的新东方教育科技集团、搜索引擎巨头百度和在纳斯达克上市的中国手游等，均通过这种形式向国际投资者募集资金。

　　不过，也是因为这种由中国特殊监管环境下产生的VIE架构，使得阿里巴巴这样踌躇满志的中国互联网企业不得不在一些关键时刻做出一些让资本市场吃惊的举动。

　　2011年，马云在未征得外国股东同意的情况下，将支付宝剥离阿里巴巴。在一些评论人士看来，这反映出马云没有契约精神；而在马云看来，若不这样做，支付宝就拿不到中国监管当局的牌照，进入不了潜力巨大的互联网金融市场。

　　去年，做空机构浑水（Muddy Waters）在指控同样于纽约上市的新东方教育科技集团的报告中说，新东方的VIE结构，未来可能让新东方投资者的利益受到损失。其时，新东方的股价在浑水的报告后大幅跳水。

　　“若马云突然取消了协议，他在中国触犯了任何法律吗？”美国投资公司GeoInvesting LLC的联合创始人丹·戴维（Dan David）对BBC中文网记者反问道。因担心使用VIE在美上市公司的风险，戴维的公司并不打算投资阿里巴巴。

　　“美国历史上最大的IPO是家使用VIE架构的公司，也更凸显了这种道德风险，”戴维补充道，“You can’t be OK with that!”

　　改进投资规则

　　近年来，虽然中国的监管机构和评论人士都对VIE架构有诸多讨论，但政策上的变化进展却微乎其微。而野心勃勃想要成为资本市场弄潮儿的中国企业，却无法在关键时刻兼顾自身与外国股东的利益。

　　今年6月，在纽约上市的中国手游通过一纸声明，罢免了包括CEO在内的9名公司高官。中国手游并未给出充分解释，该公司股票当天即因暴跌而停盘。分析人士认为，正是因为该公司实行的VIE结构，使得外国投资者没有实际控制权，最终利益受损。

　　“正因VIE结构，使得当投资者与马云产生分歧时，马云会取得胜利，” 北京大学的罗基尔斯对BBC中文网记者说。事实上，“支付宝”事件虽然让马云在形象上受到打击，但实际利益并未损失。

　　阿里巴巴在此次纽约上市前的招股书中对此进行的解释称，2010年6月，中国人民银行发布新规定，要求非银行支付公司需要获得牌照才能在中国运营。但由于外国所投资支付公司相关的牌照资格和申请过程存在的不确定性，阿里才不得已做出这种决定。

　　“此举能够使得阿里巴巴及时在2011年5月获得支付业务牌照，而不会对我们的中国零售业务或支付宝产生任何不利影响，”阿里这样解释。

　　罗基尔斯说，阿里巴巴的上市引发了中国人的关注，但中国真正需要做的是改进其投资规则。“从去年的三中全会中涉及的放宽外国投资者投资规则中可以看出，中国正在此方向迈进，但这不会很快发生，我觉得至少还要10至20年。”

　　“若取消VIE架构，上市的阿里巴巴也可以成为一个非开曼群岛注册的公司，”罗基尔斯补充道，“马云还可以是董事局主席，人们也不会像当年苹果对待乔布斯那样对待马云。”